作者：北大纵横 谢雨钢

一、MMT简介

在2008年全球金融危机后，全球主要国家大多陷入低增长、低利率、低通胀、高失业率、高债务风险（三低两高），宽松的货币政策成为常态，由于传统货币政策工具的效用有限，导致现代货币理论（MMT）逐渐受到了很多人的关注。

MMT主张现代货币体系是一种政府信用货币体系，是财政开支创造了货币流通，政府再通过税收回收货币，政府应充分利用“功能性”财政政策，财政开支不必量入为出，而应考虑促进就业和民生。

国债是财政部门为筹集财政资金而发行的一种政府债券，MMT主张的国债财政是指由央行通过买卖、回购、拆借等方式参与财政部门国债，将财政赤字货币化，以加强对财政部门财政政策的支持，那么MMT能否拉动主权国家经济走出困局？

二、MMT能否有效拉动经济取决于三个关键环节

MMT本质是货币政策与财政政策协同，通过发行货币对财政政策进行有力支持，从而刺激经济复苏，拉动经济走出困局。但货币本身并不是经济的真正驱动力，从长期看，创新才是经济的真正驱动力，MMT主张的国债财政是否有效，取决于货币政策与财政政策协同是否有利于创新，因此整个过程是否有效，其实取决于三个关键环节：            

1、货币政策是否能对财政政策进行充分、及时支持（水龙头的水量是否足够）

MMT基于会计核算的三部门均衡模型和资金循环分析，抛弃了平衡财政预算观念，认为财政支出可以直接货币化、金融化，主权国家的财政政策不应受财政预算的硬约束，货币政策可以对财政政策进行充分、及时支持。

MMT对主权货币和政府债务的观点是合理的，在理论上，一个以本国货币举债的政府永远不会债务违约，这也是MMT的主要贡献，但财政部门与货币部门虽然需要加强协同，还是应当保持相对独立地位。         

2、能否精准控制货币供应，以避免引发通胀（合理控制水龙头的放水量）

MMT只关注到货币供应的内生性，没有关注到外生性，内生性强调货币供给受到经济体系内部多种因素的影响，外生性指的是货币供给主要由中央银行控制。MMT认为通货膨胀的直接原因不是货币数量，而是总需求超过总供给，MMT创始人之一兰德尔·雷认为弗里德曼所主张的货币导致通胀，“既没有描述性基础又没有规范性元素”（兰德尔·雷是指这种观点只是现象描述，但又是央行控制货币数量增长以对抗通胀的依据，由于缺少可操作的规范性要素，难以明确指导央行操作行为）。

货币供应其实具有内生性和外生性双重特性，如果经济体系运转正常，经济体不断扩张，会产生对货币的增量需求，央行可以通过商业银行向经济体系中注入增量货币，体现为货币内生性。但如果经济体系运转受阻，经济体不断萎缩，就不会产生货币的增量需求，要阻止经济体的萎缩，央行可以通过财政部门支出，强行向经济体系注入增量货币，使经济体重新恢复扩张，体现为货币外生性。MMT主张的货币供应方式外生性较强，但其恰恰不关注外生性，反而关注内生性。    

此外，MMT认为只要尚未实现充分就业，经济运行中存在闲置资源，财政刺激就不会引发恶性通胀财政，如果总需求超过总供给，产生了通胀时，政府可以通过财政紧缩，减少赤字支出，同时还可以通过税收回收货币。

但在实践过程中，由于经济学界对“自然失业率”的认知尚不充分，很难确定不同部门、不同行业在不同时间点的“自然失业率”，财政刺激很难刚好达到充分就业的水平，比如2021年初美国失业率超过6%，美联储认为“自然失业率”应在4.3-4.5%左右，启动了近年来力度最强的货币、财政刺激，导致此轮通货膨胀率创下四十年纪录，而且美国财政政策受政治方面影响，难以做到及时、足量的财政紧缩，更难以通过税收回收货币。而且根据Davig、Leeper等人研究，高税率对于人的行为有较为明显的扭曲作用，各国实际存在着税收上限，因此可能难以应对快速上涨的物价。

3、货币能否精准供应到需要区域，从而提升经济运行效率（确保水流向合理区域）    

MMT只关注到社会目标的公平性，没有关注到效率性。MMT建议政府实行“就业保障计划，充当经济中的自动稳定器，兰德尔·雷在《现代货币理论》中提出“政府应在不引发通胀的情况下追求充分就业，除了‘就业保障/最终雇主’计划，没有人能想出更好的方案了。”

虽然政府可以充当“最后雇佣者”，雇佣所有失业人，但如果雇佣工作如果无法带来生产效率的相应提升，一方面会带来巨大的财政赤字，另一方面增发货币若没有实际生产力背书，会造成“过多货币追逐过少商品”，投资品（例如生产设备）价格必然也要上涨，资源被低效利用，社会效率降低。

2005年印度的《国家农村就业保证法案》保证所有农村家庭都能获得每年100天的带薪非农工作，如果不能提供劳动机会，政府将提供最低60卢比生活费作为补偿。2010-2013年间，经通胀调整后的印度农村人口年均收入增加了9%，保证法案在一定程度上提高了农民生活质量，不过收入增长持续放缓。2022年印度总人口14亿，其中农业人口9亿，占总人口比重为64.1%，城镇化率为35.9%，庞大的农业人口、无限度农业就业保障使得印度政府不堪重负，被迫启动新一轮农业改革，而这种保障政策也在一定程度上干扰了印度城镇化进程。从印度、阿根廷等国的实践看，单一的大规模就业保障虽然可以提高社会保障，但导致了资源低效运用，并不是长久之道。

创新才是经济的真正驱动力，增发货币的本质是向全民征收“铸币税”，财政赤字的规模固然重要，更重要的是财政支出的内容，它决定着财政乘数的大小，以及经济的运行效率，如果只考虑社会保障，将货币大规模投入到经济低效区域，忽视经济高效区域，将会拖累整个经济的运行效率，也无法真正拉动经济走出困局。              

此外，MMT还存在很多似是而非的观点，比如“出口即成本，进口即收益”、“税收驱动论”、“政府支出创造货币”等，需要谨慎对待。

以“出口即成本，进口即收益”为例说明，货币是一种商品，也具有需求，进出口主要是货币现象，顺差国需要逆差国的货币，因此出口商品，而顺差国商品需要具有全球竞争优势，才能被逆差国所接受，从而交易成功。顺差国获得逆差国货币后，既可以购买逆差国商品，也可以购买接受逆差国货币国家的商品，当然也可以用于投资逆差国国债等金融产品获利，等待未来进口行为发生。从这个角度来说，出口只不过是进口的支付手段。

所以“出口即成本，进口即收益”的观点是片面的。若单独看出口行为，出口是成本，但从整个“出口-进口”连续循环看，顺差国出口换来了货币，货币可以购买逆差国商品，或者以有利于顺差国的方式进行投资，其实是双向互利的。对逆差国也是如此，单独看进口行为是用几乎无成本的货币换来了逆差国的商品，进口是收益，但从整个连续循环看，顺差国可以用逆差国货币购买逆差国商品，或投资，或交易给其他主权国家，其他主权国家持有逆差国货币取决于是否能持续获利，逆差国要么付出实物，要么让主权国家通过金融投资持续获利，货币最终还是要以符合主权国家利益方式流回逆差国，除非逆差国货币信用崩溃，但这并不符合逆差国的长期利益。所以货币其实代表着未来将要发生的交易，逆差国并不可能真正以无成本的方式获取顺差国商品。

三、各国实践

1、日本    

人们普遍都将日本看作实施MMT的成功典范，但有趣的是日本政府和央行却不这么认为，表示不会采用MMT，而MMT的创始人也不这么认为，兰德尔•雷认为日本政府没有摆脱平衡预算的束缚，将大量资金注入金融机构，造成了资金的低效率，是MMT的反面案例。

在1991年日本股票、土地、地产泡沫相续破灭后，日本经济开始转向经济结构性改革，主要推行放松行政管制、贸易自由化等方式，直到1993年政府部门才开始出现赤字，1997年日本政府更开始了财政整顿，试图缩减财政赤字，所以这一阶段日本经济主要模式并不是MMT，虽然也利用央行宽松货币，以支持政府财政赤字，阻止经济大衰退进一步蔓延，但力度有限。

全球主要央行资产与GDP比率

数据来源：Haver Analytics

直到2012年安倍政府上台，推出"三支箭"政策：货币政策，将日本的通胀目标值定为2%，推出无限量化宽松政策，且自2016年起推行负利率政策，推动日元贬值扩大出口；财政政策，减税，扩大国家财政支出，实施大规模公共投资，在日本政府负债余额已超过GDP200%的情况下，通过了总数2267.6亿美元的政府投资；结构性改革，支持中小企业、科技创新、劳动力改善、地方发展、基础设施等方面进行改革。    

因此从2012年开始，日本基础货币迅速扩大，央行资产出现了史无前例的扩张，央行购买了大量政府债务，甚至开始直接购买日本股票。但如此猛烈的宽松货币政策并没有明显推升通胀，只在2014年因消费税税率从5%上调至8%，CPI达到了2.7%，其余年份日本依然没有实现年通货膨胀率2%的目标。

2020年前美欧日政府债务率与CPI

数据来源：iFindD

日本没有出现通胀，最直接的原因就是超发货币并没有进入商品流通领域，从1991年到2019年，日本的广义货币供应量（M2）同比增长从未超过 5%，所以日元汇率保持相对坚挺。大量超发货币流向了三个渠道，一是商业银行超额准备金，2019年日本商业银行准备金余额达到了346.2万亿日元，总准备金率达到了27.2％；二是日本企业留存收益达到了479万亿日元，占企业总资产的27.9％，日本企业不仅不向银行借钱，还大量存钱；三是日本央行大量购买股票，累计买入37万亿日元，2023年央行拥有股票市值近70万亿日元，约占东证总市值约4.3%。    

数据来源：Wind

安倍经济学实施后，在一定程度扭转了日本经济衰退趋势，股市和房地产进入明显的上升通道，日经指数从2012年至2020年上涨将近150%，日本名义GDP在泡沫经济危机破灭后，首次实现了71个月的持续增长，同期失业率持续下降，在2020年疫情前已降至2.2%，接近1990年的低点。

但股市、房市上涨主要使富人获利，普通人不仅没有获益，资产反而相对缩水，消费力没有得到提高。其后的安培“新三支箭”政策也缺乏具体的落地措施，日本劳动人口减少、贫富差距扩大、国内需求低迷等结构问题并没有得到根本解决，消费和扩产意愿仍然低迷，为经济带来长期的压力。

虽然日本央行通过货币超发购买了大量国债，但2012年至2019年日本政府财政支出仅由97.1万亿日元升至101.4万亿日元，政府支出并未出现明显的扩张。在政府支出结构上，社会保障有所增加，主要用于加强医疗、养老金等老龄化社会保障，以及日本大地震后灾区公共基础设施重建。    

数据来源：Wind

日本的经济改革模式与MMT模式，仅仅在超发货币上相同，在货币流向、货币用途上均不一样，超发货币并非用于政府支出的大规模就业保障，而是注入了金融系统购买资产，所以日本的经济改革模式并非MMT模式，就更谈不上MMT的成功典范。

由于日本经济的内生性弱，日本央行注入金融系统的超发货币无法进入商品流通领域，所以没有引发通胀，而如果日本央行按照MMT模式，将大量货币通过政府支出方式注入商品流通领域，货币供应的外生性必然会产生作用，如此大量的货币会引发通货膨胀，这个“成功典范”就会破灭。          

2、美国

在2020年新冠疫情爆发前，发达国家的通货膨胀已经消失了近30年。新冠疫情的冲击下，全球主要国家的金融系统都出现了流动性危机。美国为了应对危机，同时也看到日本央行的超常规货币政策并未带来严重后果，产生了误判，过于猛烈地启动了“零利率+量化宽松”组合，把联邦基金利率降至零利率区间，把存款准备金率降为零，美联储两年里买入了接近6万亿美元的美国国债和抵押贷款债券，支持财政部进行了三轮财政刺激，直接向个人支付经济影响付款8000多亿美元，同时还提供额外的失业补偿、紧急租房援助，对企业部门贷款合计近7000亿美元，M2因此急剧扩张。    

数据来源：Wind、Haver

随着美联储大规模货币宽松，叠加俄乌冲突爆发带动全球大宗商品价格上涨，2022年6月美国CPI最高达到9.1%，创下40年最高，迫使美联储自2022年3月开始持续大幅加息，以压低通胀，而大幅加息又导致全球美元回流，推高资产价格，通胀持续“高烧不退”。    

数据来源：Wind

同时是大规模货币宽松，2008年“次贷危机”后美国并未出现通货膨胀，与2021-2022年形成巨大反差。这是因为两者的货币供应特性不同，“次贷危机”后美国市场投资和消费信心严重受挫，货币供应的内生性发挥作用，金融存贷循环受阻，使得美联储投放的基础货币无法显著推高M2增速，物价难以大幅上涨。

而新冠疫情中，美联储的大规模宽松货币政策力度超过了次贷危机，向居民大规模派现，向企业放贷，货币供应的外生性发挥了明显作用，比如疫情冲击下美国居民部门工资性收入由2020年2月11.9万亿美元降至4月10.7万亿美元，而疫情救助计划帮助美国居民部门月度总收入，较疫情前反而高出约2万亿美元，居民部门总收入不降反升，提振了消费意愿，所以宽松的货币政策和财政政策迅速修复了经济体系，并最终由于过于猛烈的经济干预产生了持续通胀。

美国量化宽松模式以MMT为基础，但刺激力度大大超越了MMT，美联储不仅购买财政部门国债，向个人、企业发放货币，还执行了零利率、零准备金，由此造成了严重的通货膨胀。              

3、中国

中国实践MMT时间较晚，央行对MMT其实有一个从批评、抗拒到接受的过程，2019年央行货币政策司司长孙国峰曾专门写过一篇文章《对“现代货币理论”的批判》，认为MMT与现代经济金融的运行现实相悖，是一种倒退。其实不能机械地理解货币演化路径就是从私人信用货币，到政府信用货币，再到银行信用货币。MMT确实严重影响了银行信用货币的央行独立地位，但在社会经济总需求不足、金融存贷循环受阻、财政赤字巨大的环境中，央行很难保持完整的独立地位。

中国M1、M2增长趋势（2019-2014）

数据来源：中国央行

2020年受疫情影响，M1快速上升，但此时经济循环受阻，内生性弱，M2并未跟随上涨，反而出现下跌。疫情后M1收缩，开始回归正常，其后两者剪刀差逐渐加大，反应出社会短期流动资金需求增长不足，社会消费、投资、对外出口等需求增长都在全面放缓。M2持续高位，表明社会并不缺钱，缺的是花钱的人，资产价格下跌，消费者不愿意花钱，企业没有利润，不愿意投资，央行发放的大量货币，以现金的形式滞留在企业账户上，货币运行存在明显的“空转”情况。    

特别是2024年后M1快速下滑，六月跌至-5，这表明企业大量活期存款转换为定期存款，或货币基金、债券基金等理财产品，社会投资、消费需求极度萎靡。在这种情况下，单从金融角度看，其实需要央行发出明确、清晰、有力的经济见底信号，以扭转社会预期。

数据来源：Wind,HTI

在经济运转受阻、传统货币工具失效的情况下，央行不可能独善其身，只能通过支持财政政策，修补社会总需求的不足。因此2024年4月央行表态“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，央行、财政部开始加强协同。而且，可以预见的是，未来央行经过初期国债财政实验后，将会加大对国债财政的支持力度，以扭转社会预期。

2024年财政部将发行1万亿超长期国债，据国家发展改革委介绍将用于科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食和能源资源安全、人口高质量发展等领域，未来几年还将连续发行超长期特别国债。    

四、各方观点

虽然MMT提出了三十年，但直到近年全球经济增速放缓，各国增长乏力，才逐渐引发了人们的关注。美联储的前主席格林斯潘、伯南克其实都认知到主权债务不会违约，格林斯潘认为“美国可以偿还任何债务，因为它总是可以印钞票来偿还，所以违约的可能性为零。”伯南克也承认2008年用于银行救助的1万亿美元，并非来自税收，而是直接对银行在美联储的账户上敲键盘而凭空产生钞票。所以，美债危机其实并不存在。

因为MMT的理论体系不严密，反对者主要集中于学界，美联储主席鲍威尔、凯恩斯主义者和货币主义者集体反对MMT，担心MMT的错误理论指导造成高通胀；而MMT可以突破现有政策限制，带来更大的可能性，所以支持MMT的人主要集中于政界、商界与金融机构，美国左翼民主党代表人物伯恩桑德斯、主张“绿色新政”的沃伦、高盛首席经济学家JanHatzius、野村证券首席经济学家辜朝明在不同程度上支持MMT，认为MMT具有一定价值。

经济学家们在MMT的启发下，也提出了一些新的观点，比如人大教授翟东升的“未来起点收入”，提出政府可以利用国债筹集资金，提供从出生到35岁年轻人的定期收入支持，认为中国是全球最大的制造业国，有较高比率的高生产效率部门，不用担心带来较为显著的通胀压力。“未来起点收入”是建立在MMT基础上的，但MMT本身存在较大缺陷，若不加辨别地使用MMT，其实存在较高的通胀风险。

对于MMT，既不能简单地只知其弊，不知其利，也不能只知其利，不知其弊，既要分利弊，也要明要害，才能真正明确MMT的价值。    

五、结语

MMT提出了很多有价值的思想，但整个理论体系仍非常不成熟，特别在三个关键环节中第二、三两个环节存在较大疏漏，导致其很难对实践进行具体指导，日本、美国、欧盟等经济实践其实与MMT都存在较大差异。

当前中国经济正处于社会有效需求不足阶段，符合MMT思想中货币和财政配合的大前提，但需要慎重地对MMT进行实践、创新与完善，特别需要重视两点：

1、不仅考虑货币供应的内生性，也要考虑外生性，精准量化控制国债财政的货币供应，避免恶性通胀；

2、不仅考虑社会目标的公平性，也要考虑效率性，既要有社会保障目标，修复、激活社会需求，也要推动社会创新，扶持创新产业、创新区域、创新人群，以及年轻人群，从供求两端激活创新领域。

只有同时做到以上两点，才能进一步完善、丰富MMT理论。MMT的国债财政本质是“铸币税”，只有将社会闲置资源运用于高效区域，提高经济运行效率，从而拉动经济走出当前困局，财政赤字货币化才会产生正向价值，否则效果就会相反。

作者：北大纵横 谢雨钢

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