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MMT能否拉动主权国家经济走出困局
作者:北大纵横 谢雨钢
一、MMT简介
在2008年全球金融危机后,全球主要国家大多陷入低增长、低利率、低通胀、高失业率、高债务风险(三低两高),宽松的货币政策成为常态,由于传统货币政策工具的效用有限,导致现代货币理论(MMT)逐渐受到了很多人的关注。
MMT主张现代货币体系是一种政府信用货币体系,是财政开支创造了货币流通,政府再通过税收回收货币,政府应充分利用“功能性”财政政策,财政开支不必量入为出,而应考虑促进就业和民生。
国债是财政部门为筹集财政资金而发行的一种政府债券,MMT主张的国债财政是指由央行通过买卖、回购、拆借等方式参与财政部门国债,将财政赤字货币化,以加强对财政部门财政政策的支持,那么MMT能否拉动主权国家经济走出困局?
二、MMT能否有效拉动经济取决于三个关键环节
MMT本质是货币政策与财政政策协同,通过发行货币对财政政策进行有力支持,从而刺激经济复苏,拉动经济走出困局。但货币本身并不是经济的真正驱动力,从长期看,创新才是经济的真正驱动力,MMT主张的国债财政是否有效,取决于货币政策与财政政策协同是否有利于创新,因此整个过程是否有效,其实取决于三个关键环节:
1、货币政策是否能对财政政策进行充分、及时支持(水龙头的水量是否足够)
MMT基于会计核算的三部门均衡模型和资金循环分析,抛弃了平衡财政预算观念,认为财政支出可以直接货币化、金融化,主权国家的财政政策不应受财政预算的硬约束,货币政策可以对财政政策进行充分、及时支持。
MMT对主权货币和政府债务的观点是合理的,在理论上,一个以本国货币举债的政府永远不会债务违约,这也是MMT的主要贡献,但财政部门与货币部门虽然需要加强协同,还是应当保持相对独立地位。
2、能否精准控制货币供应,以避免引发通胀(合理控制水龙头的放水量)
MMT只关注到货币供应的内生性,没有关注到外生性,内生性强调货币供给受到经济体系内部多种因素的影响,外生性指的是货币供给主要由中央银行控制。MMT认为通货膨胀的直接原因不是货币数量,而是总需求超过总供给,MMT创始人之一兰德尔·雷认为弗里德曼所主张的货币导致通胀,“既没有描述性基础又没有规范性元素”(兰德尔·雷是指这种观点只是现象描述,但又是央行控制货币数量增长以对抗通胀的依据,由于缺少可操作的规范性要素,难以明确指导央行操作行为)。
货币供应其实具有内生性和外生性双重特性,如果经济体系运转正常,经济体不断扩张,会产生对货币的增量需求,央行可以通过商业银行向经济体系中注入增量货币,体现为货币内生性。但如果经济体系运转受阻,经济体不断萎缩,就不会产生货币的增量需求,要阻止经济体的萎缩,央行可以通过财政部门支出,强行向经济体系注入增量货币,使经济体重新恢复扩张,体现为货币外生性。MMT主张的货币供应方式外生性较强,但其恰恰不关注外生性,反而关注内生性。
此外,MMT认为只要尚未实现充分就业,经济运行中存在闲置资源,财政刺激就不会引发恶性通胀财政,如果总需求超过总供给,产生了通胀时,政府可以通过财政紧缩,减少赤字支出,同时还可以通过税收回收货币。
但在实践过程中,由于经济学界对“自然失业率”的认知尚不充分,很难确定不同部门、不同行业在不同时间点的“自然失业率”,财政刺激很难刚好达到充分就业的水平,比如2021年初美国失业率超过6%,美联储认为“自然失业率”应在4.3-4.5%左右,启动了近年来力度最强的货币、财政刺激,导致此轮通货膨胀率创下四十年纪录,而且美国财政政策受政治方面影响,难以做到及时、足量的财政紧缩,更难以通过税收回收货币。而且根据Davig、Leeper等人研究,高税率对于人的行为有较为明显的扭曲作用,各国实际存在着税收上限,因此可能难以应对快速上涨的物价。
3、货币能否精准供应到需要区域,从而提升经济运行效率(确保水流向合理区域)
MMT只关注到社会目标的公平性,没有关注到效率性。MMT建议政府实行“就业保障计划,充当经济中的自动稳定器,兰德尔·雷在《现代货币理论》中提出“政府应在不引发通胀的情况下追求充分就业,除了‘就业保障/最终雇主’计划,没有人能想出更好的方案了。”
虽然政府可以充当“最后雇佣者”,雇佣所有失业人,但如果雇佣工作如果无法带来生产效率的相应提升,一方面会带来巨大的财政赤字,另一方面增发货币若没有实际生产力背书,会造成“过多货币追逐过少商品”,投资品(例如生产设备)价格必然也要上涨,资源被低效利用,社会效率降低。
2005年印度的《国家农村就业保证法案》保证所有农村家庭都能获得每年100天的带薪非农工作,如果不能提供劳动机会,政府将提供最低60卢比生活费作为补偿。2010-2013年间,经通胀调整后的印度农村人口年均收入增加了9%,保证法案在一定程度上提高了农民生活质量,不过收入增长持续放缓。2022年印度总人口14亿,其中农业人口9亿,占总人口比重为64.1%,城镇化率为35.9%,庞大的农业人口、无限度农业就业保障使得印度政府不堪重负,被迫启动新一轮农业改革,而这种保障政策也在一定程度上干扰了印度城镇化进程。从印度、阿根廷等国的实践看,单一的大规模就业保障虽然可以提高社会保障,但导致了资源低效运用,并不是长久之道。
创新才是经济的真正驱动力,增发货币的本质是向全民征收“铸币税”,财政赤字的规模固然重要,更重要的是财政支出的内容,它决定着财政乘数的大小,以及经济的运行效率,如果只考虑社会保障,将货币大规模投入到经济低效区域,忽视经济高效区域,将会拖累整个经济的运行效率,也无法真正拉动经济走出困局。
此外,MMT还存在很多似是而非的观点,比如“出口即成本,进口即收益”、“税收驱动论”、“政府支出创造货币”等,需要谨慎对待。
以“出口即成本,进口即收益”为例说明,货币是一种商品,也具有需求,进出口主要是货币现象,顺差国需要逆差国的货币,因此出口商品,而顺差国商品需要具有全球竞争优势,才能被逆差国所接受,从而交易成功。顺差国获得逆差国货币后,既可以购买逆差国商品,也可以购买接受逆差国货币国家的商品,当然也可以用于投资逆差国国债等金融产品获利,等待未来进口行为发生。从这个角度来说,出口只不过是进口的支付手段。
所以“出口即成本,进口即收益”的观点是片面的。若单独看出口行为,出口是成本,但从整个“出口-进口”连续循环看,顺差国出口换来了货币,货币可以购买逆差国商品,或者以有利于顺差国的方式进行投资,其实是双向互利的。对逆差国也是如此,单独看进口行为是用几乎无成本的货币换来了逆差国的商品,进口是收益,但从整个连续循环看,顺差国可以用逆差国货币购买逆差国商品,或投资,或交易给其他主权国家,其他主权国家持有逆差国货币取决于是否能持续获利,逆差国要么付出实物,要么让主权国家通过金融投资持续获利,货币最终还是要以符合主权国家利益方式流回逆差国,除非逆差国货币信用崩溃,但这并不符合逆差国的长期利益。所以货币其实代表着未来将要发生的交易,逆差国并不可能真正以无成本的方式获取顺差国商品。
三、各国实践
1、日本
人们普遍都将日本看作实施MMT的成功典范,但有趣的是日本政府和央行却不这么认为,表示不会采用MMT,而MMT的创始人也不这么认为,兰德尔•雷认为日本政府没有摆脱平衡预算的束缚,将大量资金注入金融机构,造成了资金的低效率,是MMT的反面案例。
在1991年日本股票、土地、地产泡沫相续破灭后,日本经济开始转向经济结构性改革,主要推行放松行政管制、贸易自由化等方式,直到1993年政府部门才开始出现赤字,1997年日本政府更开始了财政整顿,试图缩减财政赤字,所以这一阶段日本经济主要模式并不是MMT,虽然也利用央行宽松货币,以支持政府财政赤字,阻止经济大衰退进一步蔓延,但力度有限。
全球主要央行资产与GDP比率
数据来源:Haver Analytics
直到2012年安倍政府上台,推出"三支箭"政策:货币政策,将日本的通胀目标值定为2%,推出无限量化宽松政策,且自2016年起推行负利率政策,推动日元贬值扩大出口;财政政策,减税,扩大国家财政支出,实施大规模公共投资,在日本政府负债余额已超过GDP200%的情况下,通过了总数2267.6亿美元的政府投资;结构性改革,支持中小企业、科技创新、劳动力改善、地方发展、基础设施等方面进行改革。
因此从2012年开始,日本基础货币迅速扩大,央行资产出现了史无前例的扩张,央行购买了大量政府债务,甚至开始直接购买日本股票。但如此猛烈的宽松货币政策并没有明显推升通胀,只在2014年因消费税税率从5%上调至8%,CPI达到了2.7%,其余年份日本依然没有实现年通货膨胀率2%的目标。
2020年前美欧日政府债务率与CPI
数据来源:iFindD
日本没有出现通胀,最直接的原因就是超发货币并没有进入商品流通领域,从1991年到2019年,日本的广义货币供应量(M2)同比增长从未超过 5%,所以日元汇率保持相对坚挺。大量超发货币流向了三个渠道,一是商业银行超额准备金,2019年日本商业银行准备金余额达到了346.2万亿日元,总准备金率达到了27.2%;二是日本企业留存收益达到了479万亿日元,占企业总资产的27.9%,日本企业不仅不向银行借钱,还大量存钱;三是日本央行大量购买股票,累计买入37万亿日元,2023年央行拥有股票市值近70万亿日元,约占东证总市值约4.3%。
数据来源:Wind
安倍经济学实施后,在一定程度扭转了日本经济衰退趋势,股市和房地产进入明显的上升通道,日经指数从2012年至2020年上涨将近150%,日本名义GDP在泡沫经济危机破灭后,首次实现了71个月的持续增长,同期失业率持续下降,在2020年疫情前已降至2.2%,接近1990年的低点。
但股市、房市上涨主要使富人获利,普通人不仅没有获益,资产反而相对缩水,消费力没有得到提高。其后的安培“新三支箭”政策也缺乏具体的落地措施,日本劳动人口减少、贫富差距扩大、国内需求低迷等结构问题并没有得到根本解决,消费和扩产意愿仍然低迷,为经济带来长期的压力。
虽然日本央行通过货币超发购买了大量国债,但2012年至2019年日本政府财政支出仅由97.1万亿日元升至101.4万亿日元,政府支出并未出现明显的扩张。在政府支出结构上,社会保障有所增加,主要用于加强医疗、养老金等老龄化社会保障,以及日本大地震后灾区公共基础设施重建。
数据来源:Wind
日本的经济改革模式与MMT模式,仅仅在超发货币上相同,在货币流向、货币用途上均不一样,超发货币并非用于政府支出的大规模就业保障,而是注入了金融系统购买资产,所以日本的经济改革模式并非MMT模式,就更谈不上MMT的成功典范。
由于日本经济的内生性弱,日本央行注入金融系统的超发货币无法进入商品流通领域,所以没有引发通胀,而如果日本央行按照MMT模式,将大量货币通过政府支出方式注入商品流通领域,货币供应的外生性必然会产生作用,如此大量的货币会引发通货膨胀,这个“成功典范”就会破灭。
2、美国
在2020年新冠疫情爆发前,发达国家的通货膨胀已经消失了近30年。新冠疫情的冲击下,全球主要国家的金融系统都出现了流动性危机。美国为了应对危机,同时也看到日本央行的超常规货币政策并未带来严重后果,产生了误判,过于猛烈地启动了“零利率+量化宽松”组合,把联邦基金利率降至零利率区间,把存款准备金率降为零,美联储两年里买入了接近6万亿美元的美国国债和抵押贷款债券,支持财政部进行了三轮财政刺激,直接向个人支付经济影响付款8000多亿美元,同时还提供额外的失业补偿、紧急租房援助,对企业部门贷款合计近7000亿美元,M2因此急剧扩张。
数据来源:Wind、Haver
随着美联储大规模货币宽松,叠加俄乌冲突爆发带动全球大宗商品价格上涨,2022年6月美国CPI最高达到9.1%,创下40年最高,迫使美联储自2022年3月开始持续大幅加息,以压低通胀,而大幅加息又导致全球美元回流,推高资产价格,通胀持续“高烧不退”。
数据来源:Wind
同时是大规模货币宽松,2008年“次贷危机”后美国并未出现通货膨胀,与2021-2022年形成巨大反差。这是因为两者的货币供应特性不同,“次贷危机”后美国市场投资和消费信心严重受挫,货币供应的内生性发挥作用,金融存贷循环受阻,使得美联储投放的基础货币无法显著推高M2增速,物价难以大幅上涨。
而新冠疫情中,美联储的大规模宽松货币政策力度超过了次贷危机,向居民大规模派现,向企业放贷,货币供应的外生性发挥了明显作用,比如疫情冲击下美国居民部门工资性收入由2020年2月11.9万亿美元降至4月10.7万亿美元,而疫情救助计划帮助美国居民部门月度总收入,较疫情前反而高出约2万亿美元,居民部门总收入不降反升,提振了消费意愿,所以宽松的货币政策和财政政策迅速修复了经济体系,并最终由于过于猛烈的经济干预产生了持续通胀。
美国量化宽松模式以MMT为基础,但刺激力度大大超越了MMT,美联储不仅购买财政部门国债,向个人、企业发放货币,还执行了零利率、零准备金,由此造成了严重的通货膨胀。
3、中国
中国实践MMT时间较晚,央行对MMT其实有一个从批评、抗拒到接受的过程,2019年央行货币政策司司长孙国峰曾专门写过一篇文章《对“现代货币理论”的批判》,认为MMT与现代经济金融的运行现实相悖,是一种倒退。其实不能机械地理解货币演化路径就是从私人信用货币,到政府信用货币,再到银行信用货币。MMT确实严重影响了银行信用货币的央行独立地位,但在社会经济总需求不足、金融存贷循环受阻、财政赤字巨大的环境中,央行很难保持完整的独立地位。
中国M1、M2增长趋势(2019-2014)
数据来源:中国央行
2020年受疫情影响,M1快速上升,但此时经济循环受阻,内生性弱,M2并未跟随上涨,反而出现下跌。疫情后M1收缩,开始回归正常,其后两者剪刀差逐渐加大,反应出社会短期流动资金需求增长不足,社会消费、投资、对外出口等需求增长都在全面放缓。M2持续高位,表明社会并不缺钱,缺的是花钱的人,资产价格下跌,消费者不愿意花钱,企业没有利润,不愿意投资,央行发放的大量货币,以现金的形式滞留在企业账户上,货币运行存在明显的“空转”情况。
特别是2024年后M1快速下滑,六月跌至-5,这表明企业大量活期存款转换为定期存款,或货币基金、债券基金等理财产品,社会投资、消费需求极度萎靡。在这种情况下,单从金融角度看,其实需要央行发出明确、清晰、有力的经济见底信号,以扭转社会预期。
数据来源:Wind,HTI
在经济运转受阻、传统货币工具失效的情况下,央行不可能独善其身,只能通过支持财政政策,修补社会总需求的不足。因此2024年4月央行表态“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”,央行、财政部开始加强协同。而且,可以预见的是,未来央行经过初期国债财政实验后,将会加大对国债财政的支持力度,以扭转社会预期。
2024年财政部将发行1万亿超长期国债,据国家发展改革委介绍将用于科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食和能源资源安全、人口高质量发展等领域,未来几年还将连续发行超长期特别国债。
四、各方观点
虽然MMT提出了三十年,但直到近年全球经济增速放缓,各国增长乏力,才逐渐引发了人们的关注。美联储的前主席格林斯潘、伯南克其实都认知到主权债务不会违约,格林斯潘认为“美国可以偿还任何债务,因为它总是可以印钞票来偿还,所以违约的可能性为零。”伯南克也承认2008年用于银行救助的1万亿美元,并非来自税收,而是直接对银行在美联储的账户上敲键盘而凭空产生钞票。所以,美债危机其实并不存在。
因为MMT的理论体系不严密,反对者主要集中于学界,美联储主席鲍威尔、凯恩斯主义者和货币主义者集体反对MMT,担心MMT的错误理论指导造成高通胀;而MMT可以突破现有政策限制,带来更大的可能性,所以支持MMT的人主要集中于政界、商界与金融机构,美国左翼民主党代表人物伯恩桑德斯、主张“绿色新政”的沃伦、高盛首席经济学家JanHatzius、野村证券首席经济学家辜朝明在不同程度上支持MMT,认为MMT具有一定价值。
经济学家们在MMT的启发下,也提出了一些新的观点,比如人大教授翟东升的“未来起点收入”,提出政府可以利用国债筹集资金,提供从出生到35岁年轻人的定期收入支持,认为中国是全球最大的制造业国,有较高比率的高生产效率部门,不用担心带来较为显著的通胀压力。“未来起点收入”是建立在MMT基础上的,但MMT本身存在较大缺陷,若不加辨别地使用MMT,其实存在较高的通胀风险。
对于MMT,既不能简单地只知其弊,不知其利,也不能只知其利,不知其弊,既要分利弊,也要明要害,才能真正明确MMT的价值。
五、结语
MMT提出了很多有价值的思想,但整个理论体系仍非常不成熟,特别在三个关键环节中第二、三两个环节存在较大疏漏,导致其很难对实践进行具体指导,日本、美国、欧盟等经济实践其实与MMT都存在较大差异。
当前中国经济正处于社会有效需求不足阶段,符合MMT思想中货币和财政配合的大前提,但需要慎重地对MMT进行实践、创新与完善,特别需要重视两点:
1、不仅考虑货币供应的内生性,也要考虑外生性,精准量化控制国债财政的货币供应,避免恶性通胀;
2、不仅考虑社会目标的公平性,也要考虑效率性,既要有社会保障目标,修复、激活社会需求,也要推动社会创新,扶持创新产业、创新区域、创新人群,以及年轻人群,从供求两端激活创新领域。
只有同时做到以上两点,才能进一步完善、丰富MMT理论。MMT的国债财政本质是“铸币税”,只有将社会闲置资源运用于高效区域,提高经济运行效率,从而拉动经济走出当前困局,财政赤字货币化才会产生正向价值,否则效果就会相反。
作者:北大纵横 谢雨钢
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